棚户区改造是中央政府在2013年推出的重大民生工程，目的在于改善城市低收入家庭居住条件与落后城区面貌、完善与提升城市主体功能以及优化中心城区的土地使用效率。在棚户区改造推动下，我国城市中心城区面貌与低收入家庭居住条件得到明显改善。但与此同时，作为对房地产市场供需两端均会产生直接影响的重大政策，棚户区改造是否导致房地产价格上涨，成为国内社会各界关注的热点问题。

　　货币政策是学术界公认的影响房地产价格最重要的政策因素。为了解决棚户区改造资金缺乏的问题，自2014年12月起，央行开始采用非常规货币政策，给予棚户区改造资金支持。一方面，央行通过抵押补充贷款向地方政府提供引导性资金，充实地方财力，用于向棚户区居民提供拆迁补偿，而后地方政府将拆迁土地卖给开发商，把获得的土地出让金用于偿还贷款，形成一个资金流动闭环；另一方面，开发商为了筹集购入土地以及开工建设的资金，需要向商业银行贷款，在常规货币政策收紧的情况下，商业银行可以通过借贷便利，以质押方式获得流动性，用于满足开发商的资金需求，当开发商完成房屋销售之后，偿还商业银行贷款，商业银行再偿还央行贷款，形成另一个资金流动闭环。通过以上机制，央行可以利用非常规货币政策定向地释放流动性，为棚户区改造提供融资保障。

　　根据央行网站发布的各季度《中国货币政策执行报告》，自2013年实施非常规货币政策以来，截止2018年3月末，央行已经通过抵押补充贷款为包括棚户区改造在内的国家重大基础性投资项目提供了累计29914亿元贷款。可以说，非常规货币政策已经成为棚户区改造非常重要的资金来源。但是，这种做法并非是没有成本的。其中，最直接的成本就是房地产价格上涨，这是因为，棚户区改造的土地大多集中在中心城区，土地财政的存在使得地方政府在获得拆迁土地以后，有很强的动机最大化土地出让金，导致土地溢价大幅提升；房地产开发商在获得中心城区的土地以后，为了弥补不断上涨的土地出让金，又有很强的动机利用中心城区土地的稀缺性进行利润最大化，将土地溢价转化为房地产价格的上涨。除此之外，棚户区改造在强化居民购房意愿的同时，会提升低收入者的购买力和融资水平，将其改善居住条件的意愿有效地转化为实际需求。与常规货币政策相比，虽然在操作方式与传导路径方面存在一定差异，但是抵押补充贷款以及借贷便利作为货币政策的本质并未发生变化，仍然遵循货币政策与房地产价格之间的一般性规律，从这个角度来看，非常规货币政策支持棚户区改造的做法很可能是导致房地产价格短期上涨的原因。从长期来看，这种房地产价格上涨与居民收入是严重偏离的，是否能够维持尚待进一步观察。

　　鉴于此，本文基于2002年1月-2018年3月的时间序列数据，采用TVP-SVAR模型对棚户区改造背景下非常规货币政策对房地产价格的影响及其机制进行了讨论，着重研究了以下两个问题：第一，央行通过抵押补充贷款支持棚户区改造的做法是否推动了房地产价格的上涨？第二，非常规货币政策通过何种机制影响房地产价格？随后，分别使用大城市房地产价格指数与中等城市房地产价格指数，检验了抵押补充贷款对城市房地产价格的异质性影响，以解释大城市与中等城市房地产价格在2016年后出现的分化现象。

　　研究结论显示，2013年之后常规货币政策数量型工具对房地产价格的政策影响是基本失效的，非常规货币政策中的抵押补充贷款逐渐取代M2，成为影响房地产价格的主要货币政策工具；从政策效果来看，虽然抵押补充贷款是房地产价格短期上涨的政策因素，但是它对房地产价格的长期影响不明显；从影响机制来看，抵押补充贷款不仅能够直接影响房地产价格，还能够通过降低实际利率间接地影响房地产价格；分城市来看，抵押补充贷款对大城市的政策影响是非结构性的，但是对中等城市的影响是结构性的，意味着通过抵押补充贷款支持棚户区改造的做法可能导致中等城市房地产市场蕴含价格波动风险。

　　本文的研究表明，由于在棚户区改造背景下抵押补充贷款已经取代M2成为影响房地产价格的重要货币政策因素，因此在政策操作过程中，央行应当审慎地通过非常规货币政策释放货币和信贷，同时，根据房地产市场波动预期来合理规划货币化安置的比例，并适时选择其他配套政策来缓解其对房地产价格以及实际利率的短期冲击。非常规货币政策作为一种解决“零利率下限”问题的临时手段，主要作用是弥补重点领域（如棚户区改造）的融资短板，其作用不应被盲目夸大，在2020年棚户区改造完成之前，央行应当逐步推动货币政策操作正常化，选择适当时机与合理路径逐步降低对非常规货币政策的依赖，转而使用财政政策等其他手段解决“零利率下限”问题。

　　（陈长石系东北财经大学产业组织与企业组织研究中心副主任、副研究员；刘晨晖系东北财经大学经济与社会发展研究院助理研究员）