【原文标题】绿色信贷政策、信贷资源配置与企业策略性反应

　　【作者】丁杰，广东财经大学金融学院

　　近些年，金融作为一种重要的调节工具在环境治理中的作用受到越来越多的重视。在国内金融领域，绿色的概念最早出现在商业银行中，2007年7月发布的《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》，标志着绿色信贷被正式纳入到我国的环境治理工具中。作为关键性的节点，2012年2月24日，中国银监会进一步制定并发布了《绿色信贷指引》（以下简称“《指引》”）。该《指引》对金融机构的绿色信贷工作做出了相对具体的安排，被认为是国内首份专门针对绿色信贷的规范性文件。

　　绿色信贷政策的政策效果究竟如何，主要取决于两方面因素。

　　其一，绿色信贷政策的执行情况。绿色信贷政策不同于传统的行政命令式手段，其实施主体是银行而不是地方政府，即便是作为环境政策执行者的地方政府，其对中央政府环境政策的非完全执行也是一种普遍现象。Wang等（2003）指出，在以经济增长为首要目标的行政考核体制下，中国企业与地方政府在排污权博弈中有很强的谈判能力，从而影响政策的执行。银行作为盈利性的机构，其与中央政府具有非一致的目标函数，在政策实施过程中拥有较大的自由裁量空间，也可能存在非完全执行的可能。

　　绿色信贷政策也不同于排污权交易等市场化手段，排污权交易的实施主体是企业自身，企业为了获取排污权交易中的经济激励而自我约束。中国的绿色信贷虽然是一种经济手段，但本质上并不完全由市场机制发挥作用，银行在政策执行过程中并没有获得经济激励。因此，在逐利目标的驱使下，银行能否彻底贯彻绿色信贷政策？与此同时，银行的利润目标与政府的环保目标又非完全相排斥，随着近些年中央政府对环境问题日益重视，各种环境规制的加强对重污染企业的生产经营可能带来负面效应，进而危及银行信贷资金的安全，这会使得银行的避险目标与政府的环境治理目标趋于一致。

　　其二，绿色信贷政策的效果还取决于企业对政策的反应。需要特别指出的是，抑制重污染企业的融资只是手段，而非最终目标。从宏观角度，政策的最终目的是希望通过引导资源配置，淘汰高污染的落后产能，实现经济发展的绿色转型。从微观的角度，绿色信贷政策也并非让重污染企业无法生存，而是希望通过信贷约束倒逼重污染企业转型升级，退出可能带来重大环境问题的项目，抑或者通过绿色技术创新减少给环境带来的负外部性。但重污染企业是否会做出所期望的调整？其在面临绿色信贷政策带来的融资约束时，仅仅表现为被动地减少资本投资的应激性行为，还是表现为主动通过技术创新等方式提升全要素生产率的策略性行为，这些都有待于具体的经验验证。

　　由于中央政府、地方政府与银行的目标并不完全一致，在监管不力的情况下，彼此之间的利益博弈极有可能影响政策效果。Biswas（2011）对印度的研究表明银行并没有足够的动力去实施绿色信贷政策。张秀生和李子明（2009）基于多方博弈的视角进行分析，认为绿色信贷可能会存在执行不力的现象。刘婧宇等（2015）构建CGE模型，模拟了绿色信贷政策对高排放行业投资行为的影响，发现从长期来看，绿色信贷政策是无效的。由此可见，绿色信贷政策是否有效还取决于银行等政策执行方的执行情况。

　　除此之外，即使银行能够严格执行绿色信贷政策，引导信贷资源配置，政策会带来怎样的经济效应还取决于企业的反应。企业面临绿色信贷政策带来的信贷约束时，仅仅是被动的收缩资本投资，还是主动通过技术创新或者转型升级提升其全要素生产率，不同的反应策略对企业的长期发展带来不同的结果。

　　从宏观增长的角度，现有研究对环境规制政策的经济效应存在两种截然不同的观点：一是污染天堂假说(Pollution Haven Hypothesis)，认为发展中国家能够通过降低环境规制增强污染密集型产品的竞争优势，而严格的环境规制将使其丧失竞争优势，阻碍经济增长。另一种观点基于波特假说（Porter Hypothesis），认为合理的环境规制可以刺激企业的技术创新，并通过“创新补偿效应”促进长期经济增长。

　　具体到微观企业层面，环境规制政策会给企业带来怎样的影响同样存在争议。需要特别指出的是，环境规制的目标应该是激发企业的内在减排动力，通过技术创新，实现主动减排。因此，对企业施加的绿色信贷政策并不仅仅是为了抑制重污染企业的发展，而是希望通过信贷约束使得重污染企业退出可能带来重大环境问题的项目，鼓励其发展清洁项目，抑或者通过绿色技术创新减少给环境带来的负外部性，这就需要发挥绿色信贷政策的波特效应。但并非所有的企业都能对环境规制做出积极响应。

　　对于波特效应在企业层面是否存在一直有三种不同的研究结论：一种认为环境规制妨碍了企业生产率的提高。例如增加了企业成本和面临的不确定性因素，降低企业生产率；二是认为环境规制可以提高企业全要素生产率；三是环境规制与企业全要素生产率之间的关系取决于环境规制的强度、方式以及实施的时机等。

　　值得提出的是，企业的技术创新需要创新资本投入，在本身受到信贷约束的情况下，企业未必有能力增加创新投入或者转型升级，从而实现全要素生产率的提升。

　　本文以2012年2月24日银监会发布的《绿色信贷指引》为准自然实验，采用DID方法实证检验了绿色信贷政策对重污染企业信贷资源配置及资本配置的影响。实证结果表明，绿色信贷政策抑制了重污染企业的信贷融资，而且对国有重污染企业信贷融资的抑制效果更强。当面临绿色信贷政策带来的信贷融资约束时，企业的直接反应是收缩了资本投资，国有企业资本投资的收缩更为明显。整体上，绿色信贷政策使得重污染企业在全要素生产率上有所降低，这种降低主要来自非国有企业，国有企业的全要素生产率没有显著变化。

　　根据以上实证结果可以得出：（1）绿色信贷政策在银行层面得到较好地执行，能够发挥引导信贷资源配置远离重污染行业的作用。（2）企业在面对绿色信贷政策带来的融资约束时，主要表现为被动减少资本投资的应激性反应，在改善全要素生产率上的策略性反应不足，绿色信贷政策整体上未能发挥波特效应。（3）银行在绿色信贷政策的执行上对国有企业更为严格，因此，不同所有制企业在资本配置上的调整也存在差异。非国有企业收缩了资本投资，在全要素生产率上未能及时做出调整，遭受了效率损失。国企表现为更大幅度的资本投资的收缩，全要素生产率则没有降低。

　　以上研究结论的政策启示如下：

　　中国的绿色信贷虽然处于起步阶段，纵然有许多不足之处，但通过绿色信贷政策的制定与规范，可以起到引导资源配置远离重污染落后产能的作用。除了绿色信贷，绿色产业基金、绿色保险、绿色债券等其他绿色金融产品在中国还均处于小规模的试点阶段，政府应加紧完善绿色金融法律和政策体系，同时配之以更多扶持绿色金融产品创新的措施，逐步形成绿色金融市场体系，并通过强化监管，有效抑制污染性的投融资，同时动员和激励更多金融资源投入到绿色产业。

　　抑制重污染企业的融资只是手段，而非最终目的。绿色信贷政策的初衷是提高污染成本，倒逼重污染企业转型升级，摆脱高污染、高耗能的传统生产模式。但企业的技术创新、转型升级需要长期资金支持，绿色信贷政策给重污染企业带来的信贷融资约束，不仅会抑制企业的资本投资，也可能抑制企业的创新投入。尤其是大量中小型的非国有企业，由于存在环保设备、环保技术的固定投入问题，其在全要素生产率上未能做出所期待的调整。因此，在利用绿色信贷工具对重污染企业实施信贷约束时，也还需要加强对其环保投入、绿色转型的资金支持。

　　虽然是一种经济手段，目前绿色信贷政策仍然是以约束控制为主。企业更多地表现为被动的应激性反应，主动的策略性反应不足。因此，一方面需要通过硬性、持续性的政策安排，强化企业的长期预期，增强企业对绿色信贷政策的敏感性，使企业针对政策做出长远安排。另一方面需要通过适当的金融激励措施激发企业的内在转型动力。